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全球第四大休闲服饰品牌优衣库专题研究

文章来源:  2014-09-12 15:28:45  点击:

        目前模式变革已成为多数国内品牌发展的主基调,品牌服装投资逻辑已发生深刻的变化,从过去外延成长到如今品牌经营具体运营能力。而国际大众服饰品牌的运营模式有其借鉴意义,优衣库作为在日本经济萧条期成功成长起来的最大亚洲品牌,同时也是目前中国扩张计划最激进的国际品牌,则更有研究价值。因此,我们研究希望能为国内品牌投资价值判断提供思路,以寻找本土有潜质突围的投资标的。
        优衣库是日本最大的服装品牌。过去十六年,公司年均18.9%的增长远超日本服装行业,目前年销售近700亿。创始人柳井正09年始一直蝉联日本福布斯榜首富。公司发展周期经历四个阶段:97年之前起步期,80年代柳井正在日本首次引进仓储式服装销售,从郊区开始品牌连锁经营。98-01年因摇粒绒产品实现爆发性增长。随摇粒绒风潮过去,02-03年公司经历短暂调整,战略回归二次创业。04年开始通过产品、渠道调整进入年均14%的稳定成长期,完成从本土品牌到全球品牌的蜕变。公司上市以来股价扩大了近30倍,平均PE稳定在25倍左右,目前总市值2000多亿元。
       优衣库成功经营的关键有二:一是规模量产+持续产品创新,保障高性价比。优衣库SKU常年保持在1000款左右,70%都是基本款,易于规模量产。在供应环节采取供应商集中化的战略,前五大供应商采购占比在60%以上。同时,产品定价倍率低于竞品,毛利率低出ZARA、H&M品牌近10个百分点。优衣库通过持续产品创新打造高性价比明星款树立品牌口碑,并带动整体销售,同时通过不断改良使每款产品生命周期足够长。公司每一次的起伏几乎均与产品革新相关。二是快速反应的SPA供应链模式。优衣库产品供应模式更注重产品品质和价格,部分放弃了对时尚度的追求,大批量、强调性价比。货品上市周期通常一年,产品概念确定后,直接与原料制造商协商,获得供应商最佳采购条款安排生产,并输出“匠”计划,严格品控生产过程。首次生产一般先做80%的量,根据季中销售表现及时追减单。这不同于ZARA、HM的供应模式,重点在产品时尚度和快速上新速度,货品企划周期甚至短至1-2周,牺牲了部分价格和品质,小批量、时尚多款。公司后端供应链管理以终端店铺为导向,每天监控存货,以周为周期在门店间存货调配,以季为周期,通过店长、商品企划及生产部门之间密切沟通,调整生产量、营销方案。终端管理核心是保证销售和合理存货。优衣库SKU数量少,因此备货成本低,补货快,周转速度快。从数据看,优衣库存货周转率在04年最高达到7.1次后逐年下降到13年4.4次。我们认为主因优衣库品牌本身的品类扩张、产品线延伸以及新品牌增加,SKU量不断扩大拉低整体周转速度。与其他SPA公司相比,仅次于同样基本款居多的GAP,但高于时尚款居多的HM,与以上货快著称的ZARA相当。
04年后成长为全球品牌,渠道实施从郊区到城市升级战略。目前日本本土门店834家,其中1200-3300平的大型店177家,占比21%,平均单店面积845平米,坪效6.5万元。我们认为,优衣库城市大店成功开设得益于04年后女装、童装、内衣等品类发展及多款新品开发,以充实门店销售覆盖大店运营成本的提高。
多品牌和海外扩张是优衣库目前主要增长动力。公司04年开始购并自创多品牌组合,以覆盖细分市场。目前其他品牌收入占比18%,自有快时尚品牌GU贡献较大,其他收购品牌则表现一般。公司目前海外市场贡献约40%的销售,单店坪效低于本土,约4.3万。我们认为这与成熟门店占比有关,海外处于培育期的新店较多,且品牌本身在海外市场也处于认知培育期。中国是最大的海外市场,优衣库在中国实行与日本差异定位,锁定中产阶级。目前门店近300家,我们估算13年中国大陆收入58亿左右,平均单店收入约2578万元,坪效约3万元。
优衣库启示和投资建议
启示一:经济放缓转型是大众服饰市场的机遇期
我们看到,优衣库成长于日本90年代后的经济萧条期,消费者回归注重性价比的消费倾向,平价、休闲、高质的优衣库正顺应了这一潮流。近年,全球平价时尚休闲服饰消费趋势下,优衣库的基本款产品其实已有些吃力,过去十年,发展速度不如欧洲的H&M和ZARA,而从日本本土销售放缓也可见端倪,新的年轻消费者认可度在下降。
 
从品牌角度看,“海澜之家”定位大众商务休闲男装,低倍率高性价比产品(2.5倍左右)在国内品牌男装(5-7倍)中独具竞争力,迎合最庞大的大众消费升级需求,“男人的衣柜”品牌形象已深入人心。
未来成长性分拆:
海澜之家品牌:外延年增10%左右(新店要求200平以上。目前渠道门店3000多家,二三线占比70%以上,未来主要方向提高华东以外渗透率,近年其他品牌渠道调整降低了开店成本)、内生增长10-15%(扩升老店+强化产品性价比,以量增提升平效)。
多品牌培育:定位尾货处理品牌百衣百顺,女装爱居兔。新品牌产品稳定后,发展二合一、三合一大店。
线上渠道拓展:目前以天猫旗舰店为主,短期体量在总额中占比较不到1%,短期对线下不构成冲击。后期O2O上,公司后台系统基础完善、类直营经营是目前品牌服装板块最适应O2O运营的品牌,在互联消费不可逆转大趋势下,后期贡献不可小觑。
盈利能力提升:随着公司在三方价值链话语权提高,管理价值将体现,预计盈利增速将高于收入。一是源于规模自采比重提高,毛利率提高,二是加盟模式调整,加盟店培育到一定阶段后增加公司销售分成。
今年全年高增长无忧。基于对公司单店提升(扩升老店+强化产品性价比,同店增长预计20%左右)、5-600家左右(海澜4-500家,百衣百顺100家左右)开店节奏、爱居兔+百衣百顺营收贡献预计7-8亿元(去年约3亿)、电商贡献(去年仅9000多万,今年加大重视,成立电商子公司运作,上市后品牌自然流量贡献明显+大平台资源倾斜,全年预计超5亿元)的判断,我们预计海澜业务全年维持在50%左右。
核心观点:参照优衣库等国际SPA公司运营模式,我们认为目前海澜是在模式上最适合快消平价品牌经营的本土品牌。公司以共赢理念整合服装产业链资源,供应链管理和终端零售的核心能力已得到充分的确认。同时通过加盟政策调整(提高成熟店公司的分成),自采比重提高(提升商品企划能力),完善内部竞争机制(降低货品采购风险)等动态优化,模式更具生命力和不可复制性。在其他市场品牌调整期,公司凭借做量规模实力对优质全球性供应资源、渠道店铺也凸显出更强的话语权,而这也正是未来与国外品牌同台竞争的基础。而目前的海澜相当于90年代的优衣库所处阶段,发展潜力巨大。我们预计14-16年公司EPS为0.56、0.72、0.90元,合并后可比净利润分别同比增长68%,30%和25%。相较于成长性,目前股价对应估值17X、13X、11X偏低。关注年底估值切换机会。维持全年目标价13-15元,“买入”评级。
催化剂:O2O突破性进展、女装品牌爱居兔发展超预期。
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